光大期货：8月3日金融日报

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　　股指：股指震荡回调，海外冲击明显

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　7月，A股市场宽幅震荡，主要是由于此前AI上游集中度较高，市场进行持仓风险再平衡所致，其中包含国内外多重因素。海外市场，以韩国为例，AI上游的存储板块在上半年走出了低波上涨行情，杠杆率持续走高，韩国政府在7月中上旬宣布控制杠杆资金的相关措施，市场风险偏好快速回落，指数大幅回调，对全球科技板块情绪造成明显冲击。国内市场，以公募基金为例，中报披露其持仓中电子和通信行业占比超60%，为控制持仓风险，7月机构调仓压力偏大。

　　回调期间，市场关注的重点仍是AI下游科技巨头资本开支的可持续性。一方面，市场关注巨额资本开支能否持续产生增量回报；另一方面，市场担忧在企业自由现金流转负后，企业能否承受高利率的融资环境。上述两个问题在7月最后一周均暂时取得了相对乐观的进展。下游CSP企业二季度云业务收入普遍超预期增长，其中GoogleCloud营收同比82%，AWS营收同比37%，Azure营收同比43%，AI业务确实推动下游企业相关板块收入快速增长。此外，美联储7月议息会议维持利率在3.5%至3.75%区间不变，相比与市场此前的激进加息预期稍显温和，为科技股估值的回升迎来窗口期。

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　　国内方面，7月政治局会议对下半年经济工作的重点展开部署。市场普遍解读本次会议将逆周期调节放在更加重要的位置，相关表述有利于市场情绪的进一步修复。受到上述多重因素共振的影响，7月最后一个交易日早盘放量明显。预计指数在8月以偏强振荡为主。

　　国债：经济分化延续，债市偏强震荡

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：7月中上旬国内国债市场整体呈现极致窄幅震荡、长短端同步横盘的特征。在多空力量均衡背景下，市场转向挖掘结构性交易机会，国债30Y-10Y利差在7月下旬快速收窄。超长期30年国债活跃券由2.25%快速下行至2.18%，而其他期限国债收益率整体仍保持窄幅震荡。截止07月31日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.26%、1.41%、1.72%、2.19%，较06月30日分别变动1.64BP、-2.31BP、-1.36BP、-4.70BP。截止07月31日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.636元、106.545元、109.4元、115.4元，较06月30日变动分别为-0.02%、0.09%、0.16%、1.49%。

　　2、政策动态：7月，中国央行开展65395亿元7天期逆回购，因同期共有67890亿元7天期逆回购到期，本月实现净回笼2495亿元，逆回购余额18420亿元。资金价格上，截止07月31日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.47%、1.46%、1.42%、1.45%，较06月30日分别变动-3.08BP、-6.44BP、5.49BP、-1.18BP。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。会议指出：“实施好适度宽松的货币政策”“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。央行下半年工作会议提及：坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，实施好适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，扎实做好下半年各项重点工作，推动经济持续向新向优向好发展。

　　3、债券供给：7月，政府债发行20780亿元，到期量9646亿元，净发行11134亿元，其中国债净发行6429亿元，地方债净发行4705亿元。截止7月国债累计净发行33047亿元，发行进度49.40%；地方债累计净发行44178亿元，发行进度61.36%。7月专项债发行3412亿元，累计发行24079亿元，发行进度54.7%。

　　4、短期展望：展望8月，在加快财政支出和债券资金使用进度要求下，政府债供给迎来高峰的预期较强，阶段性加大市场承接压力。另一方面，上半年GDP增速处于年度预期目标区间，外需韧性较强、数字经济等新动能持续壮大，经济并无深度下行压力在此背景下预期短期政策重心仍以存量政策加速落地为主，利率单边上行或下行动力均有限。

　　宏观：中央政治局会议定调“结构向优”

　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　海外：美国经济“有胀无滞”，联储政策进入模糊化阶段，9 月仍存预防性加息窗口。美国经济保持稳健扩张，AI 算力资本开支、居民消费双支柱托底内需，劳动力市场维持偏紧状态，当前政策核心矛盾并非当下高通胀，而是经济持续过热催生远期通胀风险，对标1997年格林斯潘预防性加息历史环境（科技繁荣、增长强劲、温和通胀）。11月美国中期选举前仅剩余9、10月两次议息会议，若实施预防性收紧，9月为最优时间窗口；若9月加息落地，预期资产价格短期承压，靴子落地后扰动逐步缓释。

　　国内：7 月 PMI 季节性回落、经济 K 型分化，政治局会议定调 “动能向新、结构向优”，政策重落地、谋增量。

　　（一）7月PMI：淡季+高温扰动景气，新旧动能分化加剧总量

　　7 月制造业 PMI49.2（前值 50.3）、非制造业 PMI49.0（前值 50.2）、综合 PMI49.3（前值 50.6），回落主因前期工业高基数、全国高温暴雨进入传统生产淡季。新动能高景气度，装备制造 PMI51.4、高技术制造 PMI53.3，通用设备、计算机通信电子产需指数突破 53，AI、算力硬件产业链持续释放需求；传统板块走弱，消费品制造 47.8、高耗能 47.0，黑色冶炼、建材、整车等地产上下游供需同步收缩，是制造业景气核心拖累。服务消费为内需唯一亮点，7 月政治局明确提出挖掘多元服务消费潜力；建筑业高温拖累施工，但业务预期升至 51.8，城中村改造、保障房、六张网新基建财政投放落地，三季度基建实物工作量有望回暖，形成短期施工承压、中长期政策托底的分化格局。

　　（二）7 月中央政治局会议定调：“动能向新、结构向优”，政策重落地、谋增量

经济形势判断：4月表述为 “起步有力、稳中向好”，侧重一季度总量回暖；本次更新为动能向新、结构向优，直面新旧产业、内需板块分化现状，政策适配结构性行情。2． 宏观政策组合：财政加大逆周期调节但增量偏谨慎，三季度为发力高峰，专项债、政策性金融工具集中投放，核心逻辑是加快存量资金支出；货币维持适度宽松基调，结构性工具优先发力（科创、制造、保交楼再贷款）；降准、降息仍保留工具储备，但受制于中美利差、人民币汇率，大幅宽松空间有限，仅择机小幅落地。3． 内需政策：消费分层提质，六张网成为稳投资核心抓手。消费放弃大规模刺激思路，走分层供给路线，重点做大服务消费；汽车、家电家居等大宗消费沿用存量政策，修复依赖居民收入改善，必选、服务消费相对更具韧性；投资明确推进水网、新型电网、算力网、通信网、地下管网、物流网六大新型基础设施，兼顾传统基建稳底盘、数字新基建培育长期增长动能。4． 产业与资本市场配套政策：产业端新增 “人工智能 +” 专项行动，支持基础研究、传统产业数字化改造；同步整治行业内卷、清理企业账款，优化民企经营环境；资本市场由 “稳定信心” 升级为深化投融资综合改革，重点提升市场内外波动韧性，兼顾短期平稳与长期制度建设。5．下半年宏观主线：当前国内经济不存在总量强刺激，政策核心抓手为服务消费扩容 + 六张网新基建 + AI 新产业培育；短期受天气、地产链条拖累景气偏弱，但三季度财政资金集中投放、新动能产业持续高增有望托底经济，全年呈现 “结构持续优化、总量温和修复” 格局。

　　下周重点关注：中国7月外贸数据和美国非农就业报告（周五）

　　贵金属：定价逻辑渐转 宜逢低配置

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、7月黄金市场的核心变化在于定价逻辑的结构性切换。宏观层面，美国二季度GDP按季增长1.5%，低于前值2.1%，而PCE物价指数升5.1%、核心PCE按年升3.3%，6月PCE同比3.7%、核心PCE同比3.3%，“低增长、高通胀”的滞胀格局进一步确认。7月底的FOMC会议维持利率于3.50%-3.75%不变，为连续第五次按兵不动，但投票结果骤变为9比3——三位地方联储主席主张加息，系2016年以来首次出现三张方向一致的反对票。沃什延续模糊沟通，CME FedWatch显示的9月加息概率从会前约55%升至会后约57%。然而，市场对“加息概率上升”的定价有所转变，金价在加息预期升温、油价大幅反弹、美元指数回升的三重利空中成功守住4000美元/盎司关口，终结此前连跌局面。地缘层面，7月8日美伊谅解备忘录失效后军事冲突再度升级，美军持续空袭霍尔木兹海峡沿岸伊朗军事支点，伊朗革命卫队宣布全面封锁海峡航道，冲突短暂停火后迅速重燃并外溢至沙特、约旦。世界黄金协会二季度报告显示，全球央行净购金289吨，同比增长62%，创历年二季度最高纪录，特别是中国央行连续增持给予金价较强信心；而全球黄金ETF流出显著放缓甚至再次出现净流入迹象，也显示投资信心在逐渐修复。另外，金价与原油、美元的传统负相关关系显著弱化，或意味着黄金已从上半年的“通胀-利率”的框架中走出来，下半年或锚定新的定价逻辑。

　　2、展望8月，金价短期走势取决于美伊局势演进，若冲突持续或外溢扩大（基准情景），市场情绪或再次偏弱，流动性风险预期下金价或继续表现不佳；但若出现实质性谈判突破，金价可能短期企稳，并出现反弹修复走势，彼时若内外金融市场同步表现回暖，则可进一步确定。不过，可以预期的是在央行刚性购盘和配置需求支撑下，即使再次出现回调，空间也相对有限。另外，8月底杰克逊霍尔全球央行年会，沃什可能勾勒中期政策框架，在此之前12日美国CPI数据将是关键验证指标。总体来看，黄金或呈现底部稳固，情绪修复阶段，谨慎乐观看待。银铂钯具备高弹性，其走势跟随金价涨跌，企稳反弹的前提金价须确立当前为底部震荡区间并出现修复走势，在此之前仍以短线波段为主，仓位不宜过重。核心风险在于美伊冲突再次导致油价攀升至90美元/盎司上方，美国通胀数据大幅超预期回升，9月加息概率不断走势或继续抑制市场情绪，然从海外金融市场及油价表现来看，均不太支持美伊冲突全面扩大升级。

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责任编辑：李铁民 期货服务信息网