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黄金市场在经历数年来最大跌幅后，逢低买入者开始入场，令这场延续三年的牛市暂时保住颜面。
本月黄金价格累计跌幅达15%，从1月收盘峰值较高点的跌幅一度触及19%，逼近通常意义上标志熊市开启的20%警戒线。但周五出现转机——投资者重新入场，当日金价反弹约3%，市场情绪有所修复。
多位市场人士坚持认为，支撑黄金的结构性逻辑并未改变。富达国际基金经理George Efstathopoulos表示，此次回调是"买入机会"，"通胀风险、财政压力以及债券公信力问题，都仍是黄金的长期结构性顺风"。
花旗集团全球大宗商品研究主管Max Layton亦在彭博电视节目中表示，一旦投机性头寸出清，该行将"积极看多黄金"，并对金价一年后高于当前水平"充满信心"。
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抛售成因：从股债联动到央行减持
此轮金价下跌，根源在于多重压力的叠加。
伊朗战争引发股票、债券及货币市场的全面抛售，投资者被迫变现黄金以弥补其他资产的损失。
与此同时，冲突带动油价上涨，推高了债券收益率，使这一不生息资产的吸引力有所下降；美元大幅走强，也令使用非美元货币购买黄金的投资者承压。
央行层面同样出现松动信号。土耳其在伊朗战争爆发后的两周内，出售及互换了逾80亿美元的黄金，以保护里拉汇率。这一举动也对市场情绪造成了伤害，因为在整个牛市周期中，央行一直是黄金的核心买家。
道明证券大宗商品策略师Daniel Ghali认为，就目前而言，大势更可能是央行积累黄金的步伐逐步放缓，而非全面转向净卖出。
02
ETF大失血：本月流出或创2022年之最
在这轮下跌中，黄金ETF成为抛压的集中出口。
黄金ETF同时受到散户和机构投资者的青睐。据彭博数据测算，在过去14个月里，黄金ETF仅有一个月出现净流出，金属的持续流入为同期黄金70%的涨幅提供了重要支撑。
然而本月ETF资金流向急转直下，有望录得2022年以来最大单月净流出，并抹去今年以来的全部流入。ETF投资者对利率变化尤为敏感，而当前利率高企的环境正是主要压制因素之一。
对冲基金上周也加入卖方阵营，将黄金净多头头寸削减至去年10月以来的最低水平。不过，Aberdeen Investments ETF投资策略总监Robert Minter指出，股市下跌通常只会在初期引发小幅金价回撤。
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牛市逻辑还在吗？叙事暂时"搁置"
这轮牛市始于2023年初，至今黄金累计上涨近150%。起初是各国央行在俄罗斯外汇储备遭冻结后加速购金，此后对冲基金跟进，最终形成散户浪潮。
2025年支撑黄金上涨的核心叙事，是所谓的"货币贬值交易"——即日本、法国和美国等高负债国家在疫情后缺乏财政整合意愿，货币贬值和通胀将是唯一出路，贵金属则是最直接的受益者。
前Brevan Howard及高盛外汇策略师、现布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks坦言，自己已成为这一逻辑的"信奉者"，并以黄金与瑞郎等避险货币之间的历史相关性作为佐证。
然而，伊朗战争的爆发令市场注意力从债务与财政赤字问题上暂时转移。世界黄金协会首席策略师John Reade表示：
"人们正在获利了结，因为黄金的2025年叙事暂时被搁置到了次要位置。但这并不意味着那些长期主题消失了，只是它们目前不是最紧迫的事情。"
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